来源：供应链金融、中金固收
第一部分：商业保理ABS持续发力，仅17年上半年发行规模便超去年全年（附保理ABS发行案例及关注要点）
导读：自2015年5月市场发行首单保理ABS以来，截止2017年7月7日，市场上保理债权ABS发行总规模接近500亿，仅2017年上半年就超过220亿，接近2016年全年。按照中国保理委员对十三五时期末我国商业保理规模超万亿的预测数据，保理资产证券化业务空间可谓巨大。今天读懂ABS继续带大家了解学习这一重要的案例—商业保理债权资产证券化。
一、保理业务及保理公司ABS动机
保理公司业务
保理又称托收保付，是指卖方将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务的综合金融服务方式。它是商业贸易中以托收、赊账方式结算货款时，卖方为了强化应收账款管理、增强流动性而采用的一种委托第三者（保理商）管理应收账款的做法。
保理业务中所指的应收账款，是企业因提供商品、服务或者出租资产而形成的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。
保理公司资产证券化动机
从近几年国内商业保理实践来看，保理公司主要资金来源包括：1、自有资金，包括注册资本金和自身盈利；2、银行融资；3、股东借款或股东委托贷款；4、与其他保理公司合作再保理融资；5、P2P等互联网金融平台；6、资产证券化（专项计划模式）；7、资管计划、私募基金、信托计划等融资。目前除了一些大型国有、上市公司背景的保理公司能够从银行获得授信取得较低资金成本外，其他渠道面临的资金成本并不低，而保理资产证券化的出现可以较好地解决这一问题。
二、保理债权ABS及其市场发行情况
保理资产证券化是指保理公司出于融资需求，将从各个卖方手中受让的缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的应收账款集中起来，形成一个应收账款的资产池，然后对这些资产进行信用评级和分层，将它们转变成可在证券市场上流通和出售的证券。从法律关系的客体来看，保理资产证券化还应属于应收账款资产证券化的一种。
从保理资产证券化基础资产入池形式来看：有“保理合同债权”以及“应收账款债权”二种。关于保理资产证券化应以“保理合同债权”还是“应收账款债权”入池？在这里不做过多阐述。
自2015年5月市场发行首单保理ABS以来，2016年、2017年市场呈现快速发展趋势，保理债权ABS规模仅2017年上半年就即将超过2016年全年。
（2017年保理债权ABS发行情况一览）
三、商业保理债权ABS基础资产入池标准
（保理债权ABS一般交易结构）
关于商业保理债权ABS什么样的资产可以入池？可以从以下方面考虑：
1. 无历史逾期及违约记录
2. 若按照贷款五级标准分类，属于正常类资产
3. 融资人（指保理业务中的卖方）、债务人（指保理业务中的买方）不属于地方政府或地方政府融资平台公司等负面清单所限制的主体（担保方或者回购方为平台的话，可以考虑）
4. 融资人、债务人在央行征信系统无不良贷款记录
5. 尽量回避建筑款、质保金等回收时间不确定以及产能过剩行业的保理应收款
6. 保理债权可转让（无禁止性或限制性条件，也无需征得融资人、债务人或其他主体同意）
7. 融资人、债务人与原始权益人无正在进行的或将要进行的诉讼、仲裁或其他纠纷
8. 融资款已发放，且同一合同项下未偿本金全部入池
9. 无需再保理，基础资产均来源于原始权益人自行为融资人办理的保理业务（包括原始权益人自其全资子公司受让的基础资产），不存在再保理的情形
10. 年化利率尽量大概在8%以上，保持一定的超额利差
11. 客户集中度尽量不要太高（比如单一客户占比最好不超过15%，关联客户占比最好不超过20%）
12. 行业、区域、金额等尽量分散
13. 尽量以附追索权的明保理资产为主
四、商业保理债权ABS案例分析
截至2017年7月7日止（以备案日或计息日为基础），根据不完全统计共有12家保理或租赁公司完成了以保理为基础资产的证券化发行成功案例，累计金额近460亿元，这些成功发行的案例为保理行业开展资产证券化提供了典型的范本。
1、单一资产及资产出表的成功案例
“单一融资人资产”指的是针对特定卖方的多笔应收账款为基础所形成的保理资产，而“资产出表”的设计指的是透过相关的结构化设计(包括但不限于差额支付承诺等)；这样的设计不但优化了财务报表，更让商业保理公司降低了风险资产的规模，减低了十倍杠款制约保理业务发展的瓶颈，这个成功案例实现了商业保理资产证券化又一大创举与突破值得关注与学习。
2、储架式ABS发行成功
简单的说“储架式ABS”是指发行人一次注册备案，多次发行的机制；在2016年众多保理资产证券化发行的另一个亮点就是“一方恒融商业保理”与万科、碧桂园两家核心企业合作，成功发行三单各一百亿的储架式ABS。其中以“招商资管-前海一方恒融第一期资产支持专项计划”为例，该项目以万科供应链上的应收/付账款为基础，由保理公司转化为保理资产，并以此为基础资产向交易所直接申请一次审批同意发行1-9号产品，预计发行总规模为100亿元，目前已发行3期。
由此结构看出，与传统逐笔发行机制比较，这种发行机制不需要每次发行都重新审批，因此该机制可以简化注册程序，提高融资灵活性，降低保理公司的资金占用时间，不但可以提升效率，也可以对核心企业提供更便利极具规模的服务。
3、集合保理资产证券化备案成功
2016年在首单集合保理证券化产品的发行上，也略有成绩表现。“第一创业保理云优选一期资产支持专项计划”，发行规模为7.20亿元，已顺利取得上交所无异议函，但可惜的是没有募集成功的案例。但也为许多中小型的商业保理公司，因为存量保理资产不足，单独发行不具经济效应的问题，树立了可行的操作方案。
4、私募市场资产证券化成功经验
“江铜国际商业保理”与“云南信托”合作在2016年成功发行私募资产证券化产品“云信-江铜保理第一期资产支持信托计划”。该计划由江铜保理作为委托人、云南国际信托有限公司作为受托人，总募集金额为3亿元，优先级份额2.1亿元。首开信托公司以私募形式开展商业保理资产证券化的先河，也是商业保理公司值得考虑的做法。
5、联合保理资产证券化试点成功
西部证券-尉邦中技保理资产证券化由尉邦商业保理（上海）有限公司（以下称为“尉邦保理”）和北京中技商业保理有限公司（以下称为“中技保理”）作为联合发起机构及服务机构，西部证券作为计划管理人及承销机构，募集规模总额9亿元人民币。此次发行是上海证券交易所第一单由非单一保理机构以保理资产利息收入支撑的资产证券化产品，也是全国保理行业首单联合资产证券化产品。同时，此次发行的成功还意味着北京中技成为了首家发行标准化ABS产品并募资成功的京籍商业保理企业。
五、保理债权ABS评级关注要点
以中诚信为例，在保理债权类资产证券化业务评级过程中，重点关注以下5个方面：
1、原始权益人
对原始权益主体进行信用分析，重点分析6个核心要素：
① 注册资本
目前商业保理公司的注册资本普遍在5000万元以上。注册资本大小对商业保理公司初期展业影响较大。
② 股东背景
目前商业保理公司的股东背景较为广泛，如银行、保险、电商、零售等。我们认为，可以给保理公司带来业务、资金、管理等支持并且整体实力较强的股东，对商业保理业务发展方向影响较大。
③ 业务运营模式及业务规模
是否有成熟的盈利模式和清晰的发展路径，能够发挥自身优势或依托股东资源开展业务。
④ 风控制度
对于主要提供融资服务的保理公司，风险控制体系是否完善并严格执行是我们较为关注的。包括信用风险、交易真实性风险、流动性风险、操作风险、道德风险、法律风险等。
⑤ 信息系统建设
应收账款周期一般较短，商业保理公司对客户的融资周期也较短。完善的信息系统不仅可以提高管理效率，也有利于规避操作风险。
⑥ 其他方面
包括业务涉及的行业及其集中度、资本结构、融资能力、盈利能力、风险拨备计提等。
2、基础资产
筛选标准
基础资产筛选标准较多，主要包括：
① 资产本身：有无历史违约记录，是否属正常类资产，是否可转让，回收时间是否确定；
② 相关主体：融资人、债务人有无不良贷款记录，是否属于平台公司等负面清单限制主体，是否涉及诉讼类纠纷；
③ 分散程度：客户是否过度集中，金额、行业、区域是否分散；
当然，还有其他一些筛选标准，比如基础资产所属行业状况等等，需要综合评估判断。
信用评价
① 基础资产信用评价：包括单笔及整体评价。单笔评价理论上主要考察债务人信用，但同时要结合融资人、担保方或回购方综合评价；整体评价在单笔评价基础上，以每笔本金余额为权重进行加权平均计算，以得出整体信用评价。
② 相关主体信用评价：包括融资人、债务人、担保方或回购方；
3、量化分析
量化分析包括：信用风险量化分析和现金流压力测试
4、交易结构
交易结构核心条款包括：① 是否设置信用触发机制；② 交易账户的设置是否合理；③ 循环购买机制；④ 不同情况下的分配顺序是否合理；⑤ 信用提升机制；⑥ 风险及缓释措施是否完备
5、其他重要参与方
担保人（如有）、管理人、托管行等相关主体运营情况分析。（摘自：ABS共学）
第二部分：保理资产证券化发展的问题
1、合格基础资产不足
随着政策支持力度的不断加大，实质性开展试点的地区不断扩大，我国商业保理呈现出爆发式增长的态势，但是大多数保理公司并未开展业务，或者开展业务的规模有限，亦或是保理公司的流程及风险管理能力尚未完善规范。
保理公司作为资产证券化业务的原始权益人，必须对应收账款的真实性、合法性负责，管理人必须加强对合同、发票真实性问题的审查，规避基础合同买卖双方串通起来虚构贸易、虚假做账等问题。倘若保理管理的管理制度不能严格的把控住资产真实与合格标准，那么基础资产的风险是无法预期及可控的，这是造成合格基础资产不足的第一个原因。
另一个问题即是融资难问题，商业保理是消耗资本金的行业，必须不断地补充资本金才能扩大业务发展规模。如果不能解决保理公司自身“再融资”问题，将会使整个保理行业的发展碰到极大的瓶颈。
从近几年国内商业保理实践来看，商业保理公司现阶段主要依赖其股东进行融资。除了一些大型国有、上市公司背景的保理公司能够从银行获得授信取得较低资金成本外，其他渠道面临的资金成本并不低。缺乏运营资金的保理公司难以做大业务规模，因此难以持续产生大规模的可证券化的基础资产。
2、主体资质整体不强、对外部担保依赖度过高
保理公司多为轻资产公司，自身经营实力和财务实力不强，在保理资产证券化中，仅依靠结构化分层和原始权益人对优先级产品的差额支付承诺，难以有效提升产品的信用等级。
为突破国内商业保理行业的发展瓶颈，应以国内庞大的应收资产为主要标的，从融资业务转变为管理业务、从利差收入转变为中间业务收入、从单一风险评估收入转变为基于大数据分析的征信服务，建立商业保理行业的良好生态圈。
在实践中，往往会追加主体评级在AA及以上的外部担保，担保方为股东方、关联方或者专业担保公司等。这会产生两个问题：
一是外部担保的加入会涉及担保方的内部决议流程，可能拖慢项目进度，专业担保公司一般会收取1-2%/年的担保费，拉高融资成本；
二是外部担保机制也会使终端的投资者将产品投资价值集中到担保方的资质而不是产品本身，无法积累对保理公司及其产品的价值评价，不利于其后续融资。
3、基础资产涉及的法律关系较为复杂，可能带来一定的法律风险
当保理资产证券化进入资本市场后，从表象上看它作为融资工具、为保理商对接外部资金，但其核心作用是作为市场重要的信用风险和利率风险定价的传导工具，为保理商提供有效的资产负债表管理工具，为各种投资需求和信用风险并提供合适的投资品种，因此有必要加强建设保理资产的专业信息管理系统。
保理业务的实质是应收账款的二次转让，应收账款自身的合法性、转让过程的合法性、转让的方式、相关登记手续的变更等均会对保理债权的合法性产生影响。
应收账款作为债权类资产，多数是基于卖方、买方信用、卖方回购、买方还款的信用融资，中国并无明确的监管机构监管，人行登记系统主要依靠标的合同中约定的应收账款进行受让，对应收账款交易双方的基础合同、发票做转让登记，但是该种形式只是纪录，并无实质的监管和独立性。
在这种条件下，作为基础资产的保理债权类型选择较为重要。如果应收账款的贸易背景真实性和合法性存在问题，或因应收账款被设定限制条件（例如基础交易合同中存在“约定禁止”转让条款）或基础交易合同存在争议、瑕疵等因素，导致专项计划受让的基础资产存在天然缺陷，则会影响专项计划的运行。另外对于最高额抵押、最高额保证的保理债权，也需格外注意债权脱保风险。
4、提升投资者对产品接受度
资产支持证券市场的成功关键，在于不同风险层级的结构化产品是否能获得不同风险偏好的投资者认可，壮大非银行机构投资者。因此，培育广泛的机构投资者与合格投资者，丰富投资者群体，能够让市场真正走向成熟，有效降低非系统性风险。
现况的两大关键：
1.投资者群体不够丰富。
目前市场上企业资产证券化产品投资者以配置型机构为主，包括商业银行自营及理财、券商资管、公募基金、私募基金等。其中，以邮储银行、股份制银行、大型城商行为代表的银行理财和自营是高等级优先级产品主要的投资者；券商资管和私募基金对产品收益要求较高，多参与夹层产品；公募基金对流动性要求较高，多参与一年期以内的产品；保险资金、企业年金和社保资金目前仍无法参与投资。整体来说，投资者群体不够丰富，且受到诸多限制。
2.投资者对保理行业不太熟悉。
保理行业的诞生较晚，2012年7月商务部才正式在天津滨海新区和上海浦东新区试点开展商业保理业务。因此投资者对年轻的保理行业认识不足，对于保理行业的证券化产品也需有一个从无到有的认识和熟悉过程。但是在2016年以保理债权为基础的证券化产品如雨后春笋般冒出，这一瓶颈有望在未来的一两年之内完全排除，获得市场对保理资产的青睐与认同。（摘自：天逸俱乐部）
第三部分：供应链金融保理ABS发展解密
2017年7月17日，上交所发布公告称，京东金融一华泰资管2017年第四期保理合同债权资产支持专项计划自7月18日起将提供转让服务。继2015年第一单保理ABS——摩山保理一期资产支持专项计划出世以来，市场共计发行21单保理ABS产品，先后53期计划，总额达466.91亿元，而储架发行的供应链金融保理ABS产品仍有491.9亿元，体量十分可观。
商业保理本质上是一种以债权转让为前提的综合性金融服务产品，卖方基于货物销售或服务合同，将应收账款转予保理商，并由保提供应收账款融资、催收、信用风险管理等于系统服务。保理业务与供应链金融的应收类产品相结合，以解决企业的上游融资问题，借助资产证券化的融资模式，迅速从边缘化向主流逼近。从近年的项目规模和发展速度来看，有可能成为资产证券化市场的一匹黑马。
供应链金融保理ABS的发展演进阶段
2012年-2013年——黎明之前，摸索前进。2012年之前，由于商业银行的授信限制，保理企业获取商业贷款路径艰难，而从私募基金和P2P 渠道融资，资金成本高昂且资金安全难以保证，届时多数保理公司融资艰难，发展不前。2012年底，商务部正式批准商业保理试点，真正意义上的非银商业保理行业正式诞生，发展进入快车道，也弥补了银行保理在中小企业保理领域的空白。
随着资产支持证券相关法律的逐步出台，ABS市场日趋成熟与健康，发行开始常规化。2012年5月，人民银行、银监会、财政部《关于进一步扩大资产证券化试点有关事项的通知》，根据政策与监管要求，保理融资债权可作为资产支持证券的基础资产，商业保理公司以融资债权为基础资产发行资产支持证券正式拉开帷幕。
2014年至2016年——尝试拓展，渐入佳境。过去三年，企业ABS发展迅速，以消费金融，商业地产首当其冲，并迅速取代信贷ABS的地位。在大力扶持实体经济的今天，供应链金融ABS因其以实体企业为核心，嫁接金融机构，既可提高企业行业地位、降低产业链资金成本又可盘活金融机构存量资产，发展速度势如破竹。而产生于贸易，做活“应收融资”的保理业务也不再局限于原有领域，在整个供应链上进一步拓展。从同比增速和市场结构来看，保理ABS产品的正凭借实体经济的支撑在交易所ABS市场占据一席之地。
2015年全年共有3只产品发行，虽然规模有限，但凭借其高投资价值迅速吸引行业和投资者注意；2016年，保理ABS规模迅速扩张，互联网金融也加入该行列，全年共计发行10单专项计划，总额达85.04亿元，同比增速534.63%。
2017年至今——井喷式发展，冲击主流。保理业务在 2016 年超过了一万亿元，预计今年将会翻番，2023 年达到 2.4 万亿元的总量。在今年6月举行的底举行的2017年保理年会上，商务部原副部长魏建国也指出，未来5年很可能是保理行业的黄金期。
截至2017年7月18日，企业ABS市场共发行208个产品，有效总额30428.48亿元。除传统受热捧的消费贷款、应收账款、信托受益权、租赁债权、企业债券之外，以保理融资债权为基础资产的ABS产品以同比增速135.79%的势头（对比2016年上半年）居于第六位，已有冲击主流产品之势。
供应链金融ABS未来可能的三个发展方向
对未来供应链金融的发展方向，我们有三个猜想，预计会形成互联网电商为核心企业—储架发行为首选方式—区块链技术做技术支持的三足鼎立的布局。
互联网电商成为保理ABS的核心企业。供应链金融能有效实现四流合一，弥补互联网渠道的扁平化。互联网供应链ABS基础资产通常为小贷，不仅拓宽了小微企业的融资渠道，还降低了融资成本。保理ABS产品可充分利用互联网金融成本低、效率高、发展快的优势，并结合供应链金融贸易自偿性和大数据风控模式，减少管理弱、风险大的劣势，提高资产池质量。
首单互联网保理ABS—— 2016年4月发行的京东金融-华泰资管保理合同债权ABS，一期发行时的优先级利率为年化4.1%，次级资产占比仅0.05%。截至今年6月已发行7个项目，且低年化利率和低次级占比的特征一直得到保持，资产池质量较高。我们对比京东金融发行的应收账款类ABS产品和保理ABS产品，发现保理ABS的平均级次占比仅为应收账款类产品的四分之一水平，但两者平均发行利率相差不大。
储架式发行因避险、灵活成首选。供应链金融ABS发起机构的经营和风控能力等水平较高，且基础资产同质性强、资产储备充沛，因此这类ABS产品适合储架发行。储架发行可提高融资规模、加快发行效率。如今深交所、上交所、报价系统都推出了这种模式，一次注册并选择在环境合适的时候分期发行，这种批量模式化的方式，标准化程度很高。
目前市场上供应链金融ABS产品多为储架发行。例如，由大型地产集团如碧桂园、世茂、万科作为最终支付人的ABS储架发行规模仍有500亿，预计未来这种发行方式将被更多大型核心企业采用。
利用区块链风口优化技术支持。作为承载信用记录的分布式“账本”，区块链技术正在债权类资产ABS领域展现出了极高的契合度。今年5月，佰仟携手百度成功发行首单区块链ABS，百度金融以区块链技术作为底层技术支持，使用了去中心化存储、非对称秘钥、共识算法等技术，以资产服务商的角色参与ABS创设，打造了专业化ABS一站式服务平台，具有去中介信任、防篡改、交易可追溯等特性。
供应链金融ABS基础资产多为债券类，而区块链技术无需借助第三方呈现交易对手信用历史，一系列技术特点与ABS行业相结合，解决了各方对底层资产质量真实性的信任问题。针对应收类ABS普遍存在的信息不对称等信用问题，保理债权就是其中之一。区块链的引入使得供应链上每笔交易都得以录入并开放给所有参与者，加强底层资产质量透明度和可追责性。随着区块链和科技金融技术的快速发展，未来的供应链金融将不断创新，有望成为资产证券化领域未来的蓝海。 （来源：中金固定收益研究）
第四部分：供应链金融保理ABS渐成主流
保理债权ABS产品是我国企业ABS历史上发展较早的一类产品，但过去发行量一直不大，属于相对边缘的品种。
自2017年以来，除传统的保理公司外，以保理公司为渠道发行供应链金融ABS产品的大型企业（以房地产企业为主）越来越多，使得我国保理ABS产品的发行量大增。
根据Wind统计，2017年至今，保理ABS占交易所企业ABS发行量的6%，已成为交易所ABS市场第五大产品。
本期我们将讨论供应链金融保理ABS产品的特征及投资要点。
1、供应链金融保理ABS已占据主流，尚有至少500亿供给量。
2017年，我国交易所市场共发行19单保理ABS产品，总规模155.06亿。其中，由世贸、碧桂园、京东、万科作为最终付款人的供应链金融ABS产品共13单，总规模96.55亿。
而根据储架发行的情况来看，未来供应链金融保理ABS产品至少还有近500亿的供给量，给投资者带来的一定的配置空间。
2、供应链金融保理ABS是典型的类信用债品种
供应链金融保理ABS的基础资产是如何形成的？
1）供应商向最终付款方提供货物/服务，形成了对最终付款方的应收账款；
2）供应商用该应收账款向最终付款方指定的保理公司进行保理融资，从而形成了保理公司的保理债权；
3）保理公司将其持有的保理债权打包发行ABS产品。
值得注意的是，在部分项目中供应商的应收账款对应最终付款方的各个子公司而非母公司。为了提供足够的增信，项目中采用了出具付款确认书将母公司列为共同付款人、提供差额支付承诺等方式来使得应收账款更好的体现为母公司信用。
分层结构上，由于类信用债特征比较明确，供应链金融保理ABS多采用平层发行或仅设置较低比例的次级。
总的来看，供应链金融保理ABS的项目组织方/最终付款方均为单一大型企业，本质上是典型的类信用债品种。通过增信条款，供应链金融保理ABS产品的信用从各个下属公司统一到集团公司，保证了其类信用债产品的特征。
3、供应链金融 ABS的发行动力何在？如何影响资产负债表？
1）提高占款能力
发行供应链金融ABS产品的企业通常规模较大、实力较强，对其供应商具有较强的占款能力。而通过组织批量发行供应链金融ABS产品，相当于该企业给其供应商提供了一条便捷、稳定的融资渠道，有利于进一步提高了其对供应商的占款能力。
2）有息负债需求下降，节约财务费用
对于项目组织方/最终付款方而言，发行此类ABS产品对于其资产负债表不存在直接的影响，企业对于供应商的应付账款仍存在于账面上。
但从实质上来看，由于发行人对供应商占款能力的提升，使得发行人所需营运资本规模下降，有利于其经营性现金流的提升和有息负债率的下降，一定程度上节约了财务费用。
4、投资价值分析：较信用债利率高，产品期限短
受监管政策影响，过去一段时间内地产债发行暂停，因此我们很难就当前主体信用债和ABS产品的发行利率做直接的对比。
如以二季度中债短融中票收益率曲线为对比样本，其1年期AAA级均值为4.47%，0.5年期AA+级均值为4.1%，2年期AA+级均值为4.55%。
对比最新发行的几期供应链金融ABS产品，其收益率水平较对应信用债曲线高75-130bps左右。此外，供应链金融ABS产品期限往往较短，适合于追求短久期的投资者。
与信用债有什么区别？1）对信用主体发起人而言，负债形式为应付账款而非债券，业务上的争议可能导致应付账款的实现出现困难；2）流动性、可质押性弱于信用债，考虑到未来仍有较大发行量，储架项目流动性或有改善。
总的来看，我们认为当前的收益率水平仍具有较好的投资价值，投资者可在综合考虑流动性因素后进行投资选择。