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摘要：供应链金融具有自偿性贸易融资、核心企业和供应链成员的合作关系稳定等特点，由于核心企业在供应链金融ABS里充当重要角色，因而供应链金融ABS能获得较高的信用等级，受到市场的青睐。本文根据供应链金融的主要特点，对其ABS市场概况、基本类型、交易结构、风险关注四个方面进行了论述，最后展望了供应链金融ABS的发展前景。
供应链金融是指以核心企业为依托，以真实贸易背景为前提，运用自偿性贸易融资的方式，通过应收账款质押、货权质押等手段封闭资金流或者控制物权，对供应链上下游企业提供的综合性金融产品和服务。供应链金融以核心企业为出发点，重点关注围绕在核心企业上下游的中小企业融资诉求，通过供应链系统信息、资源等有效传递，实现了供应链上各个企业的共同发展，持续经营。
供应链金融ABS市场概述
近年来，受益于应收账款以及互联网的发展，我国供应链金融业务发展较快。应收账款融资是供应链金融重要的融资模式，因此应收账款规模的不断增长为我国供应链金融的快速发展奠定了坚实的基础。截至2015年末，我国规模以上工业企业应收账款净额已由2005年的不到3万亿元增加到11.72万亿元。为了盘活工业企业存量资产和推动企业的融资机制创新，2016年2月16日，人民银行、银监会、证监会等八部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，强调稳步推进资产证券化发展的指导思路，并指出加快推进应收账款证券化等企业资产证券化业务发展。
供应链金融有效实现商流、物流、资金流、信息流四流合一。互联网渠道扁平化同时也增加了供应链金融需求，国内供应链金融与互联网结合衍生出新模式。阿里、京东等比较成熟的电商，均针对其供应商及入驻商家以及第三方合作伙伴提供低成本、无担保抵押的融资解决方案。产业互联网与供应链金融的结合，使四流整合成本更低、效率更高、信息更透明。产业互联网平台成为供应链金融的“核心企业”，后者面对的是整个行业而非单个核心企业，行业存量市场空间给供应链金融提供了巨大的成长空间。
前瞻产业研究院的行业报告数据显示，到2020年，我国供应链金融的市场规模可达15万亿元左右。供应链金融ABS应运而生，互联网公司、行业核心企业纷纷试水ABS业务。截至2017年4月末，共有4家核心企业发行供应链金融ABS 5单，总发行规模227.49亿元。
供应链金融的主要特点
（一）自偿性贸易融资
供应链金融必须建立在真实的贸易基础之上，其显著特点是封闭性和自偿性，即企业生产、物流与金融支持形成封闭的产业链模式。供应链金融是自偿性贸易融资，即还款来源自偿性、操作封闭性、授信用途特定化、贷后操作是风险控制的核心等特征明显。
（二）核心企业和供应链成员保持相对稳定的合作关系
供应链金融关注整个供应链整体企业的发展与贸易状况，通过核心企业的参与，使中小企业获得低成本融资，实现供应链金融业务的稳定发展与链上企业的持续发展。供应链中的交易信息可以弥补中小企业信息不充分、信息采集成本高的问题。核心企业对于供应链成员有严格的管理，进入供应链后，双方会保持相对稳定的合作关系。
（三）供应链金融和传统金融的差异主要体现在授信主体由原来的“N”到现在的“1”
供应链金融和传统金融的差异主要体现在授信差异上。授信主体由原来的“N”到现在的“1”。在传统金融模式下，链上企业通过核心企业的类担保获得银行融资，银行授信主体既包括核心企业，也包括中小企业，也即是对N个企业的整体授信。在供应链金融模式下，资金方只对核心企业授信，而核心企业再基于实体交易对上下游企业授信，资金风险敞口由银行端下移至核心企业。作为风险承担主体，核心企业也将获得相应风险溢价收益；此外，基于自身对行业及上下游企业的信息优势，进一步获得风险定价能力提升的收益，实现产业整体资源优化配置。
（四）供应链金融的生存空间为信用差、认知差、模式差和生态差
供应链金融的生存空间为信用差、认知差、模式差和生态差。
核心企业与中小企业之间的信用差是供应链金融的资金源头。核心企业拥有规模更大的业务规模，在产业链中占据核心地位，高信用在资金获取上具备天然优势。基于对行业以及上下游企业的更深认识，核心企业在风控端具备优势。核心企业的立足之本在于其天然的风险识别能力，从而获得超额风险溢价。核心企业基于自身业务把控能力、仓储能力及互联网平台，在以应收账款质押、货权质押等方式为核心的融资模式上较传统金融机构更具优势。在发展成熟阶段，供应链金融将在产品、物流、仓储、资金融通等多个维度建立起以核心企业为中心的生态系统，而互联网从消费到产业、从个人到企业的渗透加速了供应链金融生态的成型。供应链金融在产品业务端对上下游企业更具粘性，且相比于产品消费端的O2O模式更具产业根基。
（五）供应链金融的成功要素为大产业、弱上下游、强控制力、低成本与高杠杆、标准化
适合做供应链金融的产业特征有大产业、弱上下游、强控制力、低成本与高杠杆、标准化。大产业是指产业空间大；弱上下游是指客户端中，至少有一环较为弱势，无法从银行获得廉价资金；强控制力是指线上具有真实交易数据和征信、线下拥有物流仓储作后盾，从而控制风险；低成本是指资金的成本低，让供应链金融有利可图而又不过度增加融资方负担，高杠杆是一定本金投入能撬动较大资产体量；标准化是指用于融资的抵押品相对标准化。
供应链金融ABS的基本类型
目前市场上已经发行的部分供应链金融ABS产品如表1所示。其中，发行主体可以分为互联网公司和传统行业核心企业；基础资产类型可以分为保理和小额贷款。下面按不同发行主体分别进行介绍。
(一)互联网公司模式
1.互联网供应链金融ABS不仅拓宽了中小企业的融资渠道和降低了中小企业的融资成本，也提高了整个供应链的流转效率
互联网公司利用互联网平台上的交易流水和支付记录，确定风险评测信用额度进而发放信用贷款，除了赚取产业链生态圈上下游供应商的金融利润，也可以促进生态圈的健康发展。互联网公司将供应链中的商流、物流、信息流、资金流进行有机整合，对供应链上下游信息进行深度挖掘，为客户提供有针对性的信用增级、融资、担保、结算、账款管理、风险管理等产品和服务。这些供应链金融业务不仅拓宽了中小企业的融资渠道和降低了中小企业的融资成本，也提高了整个供应链的流转效率。
互联网供应链金融ABS基础资产通常为小额贷款。小额贷款是核心企业对下游分销商的小额贷款，基于以往经营数据来决定授信额度，具有额度小、期限短、分散度高、贸易真实性的特征。例如，东证资管-阿里巴巴1-10期产品中，东方证券资产管理有限公司作为管理人，以设立专项资产管理计划的方式募集资金，购买阿里小微金融服务集团旗下小额贷款公司的小额贷款资产，每一只均达到募集资金规模上限5亿元，合计募集资金规模达到上限50亿元。产品借助互联网平台，为淘宝、天猫等电子商务平台上的小微企业提供融资服务。在风险控制方面，产品从资产准入、资金运营和实时监控等方面进行严格的风险防范与管理。该产品不但拓宽了小微企业的融资渠道，并且降低了小微企业的融资成本。
2.互联网供应链金融ABS可以充分结合互联网金融和供应链金额的双方优势，提高资产池质量
互联网金融是指以依托于支付、云计算、社交网络及搜索引擎等互联网工具，实现资金融通、支付和信息中介等业务的一种新兴金融。互联网金融的特点为成本低、效率高、发展快、管理弱、风险大。互联网供应链金融ABS产品可以充分利用互联网金融成本低、效率高、发展快的优势，又可利用供应链金融的贸易自偿性和大数据风控模式减少管理弱和风险大的劣势，提高资产池质量。京东金融-华泰资管保理合同债权ABS是国内资本市场首单互联网保理业务ABS，基础资产是京东金融供应链金融业务“京保贝”的债权，“京保贝”是互联网模式下的供应链保理融资业务，服务于京东商城供应商及其他电商平台客户。京东金融-华泰资管保理合同债权第一期发行时的优先级利率为年化4.1%，且次级资产占比仅0.05%，资产池质量较高。
（二）传统行业核心企业模式
传统行业核心企业供应链金融ABS不仅可以解决中小企业融资难的困境，还可促进整个产业链的良性发展，实现产业整体资源优化配置。
从供应链层面来看，处于供应链上游的供应商，对核心企业依赖性很强，议价地位较弱，为获取长期业务合作而采用赊销交易方式。通过赊销交易，核心企业得以进行应付款的账期管理，缩短现金周期。但供应商账上形成大量应收账款，存在资产变现需求。对核心企业来说，由于制造和分销环节是外包的，但是供应商和分销商融资瓶颈明显、财务成本上升，毛利下降导致代理产品销售的积极性减弱，同时核心企业为了推动销售增加信用敞口、大的供应商挤出小供应商导致核心企业的谈判地位恶化等不利因素会影响核心企业的有效资源配置，因此核心企业有必要发展供应链金融来培育整个产业链的良性发展，实现产业整体资源优化配置。
传统行业核心企业供应链金融ABS和贸易类应收账款ABS的主要区别在于，由于核心企业的加入以及核心企业和产业链上中小企业长期稳定的业务合作，前者可以增加每笔基础资产的质量或是大大增加ABS产品的信用等级，从而降低中小企业的融资成本。
万科供应链金融ABS和方正证券-一方恒融碧桂园ABS为房地产行业核心企业供应链ABS。以万科供应链金融ABS为例，它采用“1+N”模式，“1”为基础资产单一重要债务人的核心企业，“N”为处于供应链上游的供应商。在一个相对闭环的供应链关系中，基于各方良好稳定的贸易合作关系，在贸易自偿性的支持下，分散的、信用状况不一的各供应商可以通过资产证券化获得应收账款的提前回收，而核心企业又可以在不使用贸易结算工具且不影响自身财务报表的情况下，以其较强偿债能力和较高信用为合作供应商的供应链融资提供支持。
交易结构特点
供应链金融ABS产品交易结构的特点主要是核心企业的介入、储架发行、循环购买及红黑池设计。
（一）核心企业的介入提高供应链金融ABS的信用质量
供应链金融ABS和消费金融ABS最大的不同就是基础资产债务人不同，前者的债务人一般是与核心企业在同一产业链上有业务往来的小微企业，而后者的债务人一般是个人。供应链金融的风险控制措施较强，通过对运营数据的分析，对债务企业的监控能力强，从而降低供应链金融ABS产品的风险。对传统核心企业而言，交易结构设计中核心企业作为共有债务人或是直接做担保可大大增加供应链金融ABS的信用质量。
（二）储架发行有利于提高融资规模和加快发行效率
由于供应链金融ABS发起机构的经营和风控能力等水平较高，同时基础资产同质性强、资产储备充沛，因此适合储架发行。储架发行可使企业的融资规模和效率得到大幅提高。目前市场上的供应链金融ABS产品多为储架发行。
（三）循环购买设计解决资产端与产品端期限错配问题，同时可使用红黑池结构设计来提高资产的使用效率
由于供应链金融ABS通常具有基础资产期限较短、早偿率较高等特点，而其发行人通常更倾向于获得较长期限的融资，同时对于投资者而言，中长期ABS产品获得的收益率也更高。为解决供应链金融ABS的资产端与负债端期限不匹配问题，采用循环购买交易结构较为常见。
同时，供应链金融ABS项目从启动到报送监管再到实现发行需要一个过程，在此期间基础资产池的基本特征与初始基础资产池的基本特征可能存在一定差异，鉴于基础资产同质性强，因此可使用红黑池1转换结构设计来提高基础资产的使用效率。虽然红黑池是不同的资产池，但两者的筛选标准和选取方法都是一样的，两者在基础资产信用质量、账龄、剩余期限、分散度等方面保持基本一致，从而确保红池和黑池的基本特征高度相似。
风险特殊性分析
供应链金融ABS的风险特殊性主要存在于以下五个方面：
（一）行业风险
行业风险主要体现在行业景气度波动风险和基础资产行业集中度较高两个方面。
产业链上的中小企业容易受到行业景气度波动的影响，如宏观环境、行业及市场波动的影响，因此需要重点关注产业链的行业特征、中小企业在行业和市场中所处位置，充分揭露中小企业所在行业风险及中小企业面临的风险。具体而言，行业特征是指行业周期、行业竞争情况、上下游客户的稳定性等。
受供应链金融的业务特征约束，供应链金融ABS基础资产的行业集中度较高，对于那些与经济周期密切相关的行业，特别是当宏观经济处在下行周期时，基础资产容易受到传导性风险影响。因此在选择产业链时，需挑选一些产业空间大、基础条件较好的产业链，如房地产、建筑、汽车、家电、医药、互联网等。
（二）供应链断裂风险
由于核心企业也有信用风险，供应链金融ABS存在供应链断裂风险。供应链金融ABS主要依赖核心企业的信用，核心企业在供应链融资中担当了整合供应链信息流、资金流、物流的关键角色，代表了供应链的核心价值。核心企业的发展前景与经营状况对上下游企业的生存和发展至关重要。核心企业一般都是较大型的企业，其上下游企业大部分是中小企业，实际上是将核心企业的融资能力转化为上下游中小企业的融资能力。在融资工具向上下游延伸的过程中，一旦核心企业信用出现风险，这种风险也就必然会随着交易链条扩散到系统中的上下游中小企业，进而影响供应链的整体安全性。适合作为供应链金融ABS核心企业的特征是主体信用评级高、行业展望稳定、龙头企业为主。
（三）供应链各企业信息传递的风险
由于供应链上企业都是独立经营和核算的经济实体，供应链实质上是一种松散的、未签订协议的企业联盟，当加入供应链的企业越来越多，供应链规模越来越大、结构愈加复杂时，各企业间信息传递的风险也随之加大。可以通过建立电子化的信息系统平台，运用现代信息技术进行风险防范，为供应链金融创造发展平台。
（四）虚假贸易风险
由于供应链金融基础资产必须建立在真实的贸易背景之上，为防止虚假交易风险，需要严格审查销售合同、订单、发货单、收货单、发票等凭证来核实贸易背景，严格审查相关交易资料，确保贸易背景真实、合法有效。
（五）交易结构风险
交易结构风险主要为循环购买风险。供应链金融ABS循环购买期间将面临资产质量下降甚至新增合格资产不充足的风险。供应链金融ABS一般采用循环结构以解决资产端与产品端期限不匹配的问题。而在循环购买的过程中，存在循环购买资产质量下降的可能性；同时，若原始权益人经营不善，则会出现业务规模下降甚至新增合格资产不充足的情况。在ABS产品中设置循环期基础资产合格标准，设置加速清偿条款，以缓释循环期风险，保护投资人利益。
未来展望
由于核心企业对整个供应链的增信以及基于核心企业大数据的有效风控模式，供应链金融ABS产品可获得较高信用等级，同时其具有较强的可复制性且适合储架发行，因此虽然受行业景气度波动以及与产业链上其他企业粘度不大的核心企业发展供应链金融ABS动力不足等不利因素影响，但通过加强风险管理，选择基础条件较好、业务粘度较大的产业链和核心企业等，预计未来供应链金融ABS业务仍会具有广阔的发展空间。随着区块链和科技金融技术的快速发展，未来的供应链金融将不断创新，有望成为资产证券化领域未来的蓝海。
注：1.红池是指发起机构在ABS发行前的报送监管和市场推介时，所筛选的基础资产池；黑池是指完成监管审批及市场推介，并确定发行定价，按照一定标准重新完成筛选并实际交付的基础资产池。
参考文献
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来源：债券杂志 作者：温胜辉
作者单位：大公国际资信评估有限公司结构融资部
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