来源：鹏元评级（ID：pyarating）
作者 ：刘婉
鹏元资信评估有限公司研究发展部
主要内容
伴随着贸易融资业务的蓬勃发展，银行和企业持有的贸易融资资产越来越大，证券化的需求显著增加。对于发起人而言，贸易融资证券化可以使其提前获得流动性，并优化财务报表，剥离风险资产；资产证券化优先级的投资大部分回流银行体系，相对于直接投资该类资产，投资证券化产品更能为银行节约资本。
本文从国内信用证、商业汇票、保理和保函四种贸易融资基础资产的形成入手，结合国内贸易融资证券化已发行的典型案例进行分析，来探究其交易结构、增信方式和风险关注点的特征。目前发行数量较多且具有代表性的贸易金融类基础资产主要是票据收益权及保理融资债权，信用证债权或保函（或有）债权这两类资产较多出现在贸易融资多项资产混合发行的产品中。贸易融资ABS的增信方式以围绕基础资产的增信为主，较多应用银行担保，除保理ABS外，一般不使用优先劣后分层增信方式。贸易金融ABS利率与提前偿还在资产证券化发行期限内波动的概率和幅度明显小于中长期资产，因此风险关注点应集中于基础资产和相关参与主体的信用风险。
贸易融资ABS的发展前景广阔，但当前需解决诸如基础资产期限较短对证券化产品期限的限制、证券化产品定价可能高于基础资产本身、以及对于强担保的普遍依赖等现实问题。本文提出应用循环购买结构解决基础资产期限较短带来的流动性障碍，以及逐步探索无银行担保和跨境贸易融资资产的证券化的路径。
贸易融资与一般企业贷款不同，是银行等金融机构在贸易双方债权债务关系的基础上提供的融资服务，每一笔贸易融资都有与之对应的具体交易项下的未来现金流作为第一还款来源，与一般企业贷款第一还款来源为企业全部经营活动所产生的现金流量相比，有效地缩小了影响贷款按期收回的风险因素范围，以高度匹配的金额和期限实现自我清偿。贸易融资与企业主体资信水平的相对分离，本身就具有结构化融资的属性；随着国内资产证券化市场的飞速发展，以贸易融资资产作为基础资产发行证券化产品，对于在风险有效隔离基础上提高信息对称性、降低贸易融资综合成本、盘活发起人资产的流动性来直接推动金融机构、制造业和商业贸易行业的发展，具有重要现实意义。
一、以应收账款为核心的贸易融资资产是证券化的理想标的资产
（一）贸易融资的概念
根据《巴塞尔协议》的定义，贸易融资是指在商品交易中，银行运用结构性短期融资工具，基于商品贸易（如原油、金融、谷物等）中的存货、预付款、应收账款等资产的融资。在实务中，传统贸易融资多为各种贸易结算方式（如信用证或托收）项下的票据贴现、进出口押汇、国际保理、福费廷等；加之近年来迅猛发展的供应链融资模式，使贸易融资品种出现了更多创新的因素，如基于存货、仓单、保单质押等融资模式，出现订单融资、供应链融资、买方信贷及信用保险融资等多种业务形式。因此，从实务角度综合来看，贸易融资行为是以贸易订单下的应收账款为基础，辅以货权质押的方式进行的融资行为。
根据各贸易融资产品本身的特征及与客户信用承受能力、结算方式、回款情况、授信条件结构化安排等方面的匹配程度，贸易融资产品体系大致可分为四类。在贸易融资产品使用过程中，可按照匹配性的原则选择使用。
第一类是传统的以银行信用为基础和偿付前提的产品。如出口信用证项下的押汇、贴现、福费廷等业务。
第二类是通过结构化安排，对交易项下的物流、资金流实现控制的产品。从本质上讲，结构化贸易融资是将与交易相关的可预见的未来现金流量纳入到结构化方案中来，为客户提供营运资金支持，同时以交易项下的未来现金流作为抵押来缓释风险。如出口双保理、国内综合保理等产品。
第三类是依托供应链核心客户的授信额度及其对供应链的管控能力所运用的产品，就是现在正在迅速发展的供应链金融。如果所依托的核心客户的资信能力和结构化安排是科学合理的，理论上所有依附在供应链上的产品都具有自偿性。
第四类是上述三类产品之外的产品运用。如授信主体和交易对手的资信实力均不够强，且之间缺乏银行信用增强和较强结构化条件安排的交易，可以通过第三方的担保或信用捆绑或其他技术支持等，如引入第三方的信用支持（如中信保、物流仓储等），将风险从承担能力较弱的一方转移到吸收或承担能力较强的另一方，增强交易透明度，提高银行的控制权或话语权。
（二）基础资产类别
随着贸易融资产品的不断创新，所形成的贸易融资资产类别不断丰富，但并非全部类型资产都可以进行证券化。根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》第五条，“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产”，如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证，因此基于这类权利形成的贸易融资资产不具备证券化的可行性。而以应收账款为基础的资产，如信用证、保函等银行贸易融资增信应收款类，银行承兑汇票、商业承兑汇票等银行增信票据类，依托供应链的保理融资债权类等，均具有请求债务人给付资金的权利，作为一种债权凭证，不属于负面清单所限制的种类，符合成为资产证券化基础资产的准入门槛。值得注意的是，随着2016年5月5日人民银行与银监会联合发布的《国内信用证结算办法》，“允许银行开立可转让的信用证”，常见的债权类贸易金融资产均具备了可转让性，使得通过资产证券化产品等进行操作的二级市场交易成为可能。因此，可证券化的贸易融资资产具有如下特征：
基础：真实的贸易背景及基于贸易产生的债权债务关系
还款来源：商品销售收入
基础资产：信用证债权、票据收益权、保函债权、保理融资债权
底层资产：贸易应收账款（债权）
根据上述原则，本文总结出典型的贸易融资基础资产，对其业务内涵及资产的形成加以介绍。
1. 国内信用证
信用证（Letter of Credit，L/C），是指开证银行应申请人（买方）的要求并按其指示向受益人开立的载有一定金额的、在一定的期限内凭符合规定的单据付款的书面保证文件。信用证是国际贸易中最主要、最常用的支付方式，指导文件为国际商会《跟单信用证统一惯例》（2007年修订本）和《国际商会第600号出版物》（简称UCP600）。而随着国内贸易结算方式多样化的需求，国内信用证（DomesticLetter of Credit）逐渐兴起，其内涵与国际贸易中的信用证类似，是适用于国内贸易的一种支付结算方式，操作依据为人民银行的《国内信用证结算办法》。目前，我国的国内信用证为不可撤消的跟单信用证，“不可撤消”是指信用证开具后在有效期内，非经信用证各有关当事人（即开证银行、开证申请人和受益人）的同意，开证银行不得修改或者撤消的信用证，这一点极大地降低了国内信用证作为证券化基础资产的风险。
2. 商业汇票
商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑（付款人为承兑人），银行承兑汇票由银行承兑。
通常，未到期票据的贴现是票据融资的传统模式，银行及商业票据服务商将票面金额扣除贴息后支付给持票人，金融机构可以通过转贴现、再贴现及持有至到期托收等方式收款，从而为企业提供资金融通。贴现的票据融资方式易受到银行及非银金融机构季节性流动性波动的影响，使融资主体常处于被动地位，而通过结构化设计的票据资产证券化，不仅拓宽了持有基础票据资产的企业的融资渠道，更能够深度挖掘票据及其所依存权益的金融价值，活跃市场主体的参与热度。
3. 保理
保理，意为保付代理，是指卖方基于货物销售或服务合同，将应收账款转予保理商，并由保理商提供应收账款融资、催收、信用风险管理等系统性服务，目前国内开展保理业务的主体包括银行和商业保理公司。根据保理商对保理申请人是否享有追索权，分为有追索权保理业务和无追索权保理业务。有追索权保理业务项下，若应收账款到期，债务人未能按期足额清偿应收账款，保理商则可根据合同约定，要求保理申请人履行应收账款回购义务，并清偿剩余未偿还保理融资本金、融资利息及相关保理费用。无追索权保理业务项下，保理商将承担债务人的信用风险，对保理申请人不享有任何追索权或仅保留了部分追索权。目前国内保理业务以风险易控的国内有追索权的贸易类保理业务为主。
4. 保函
保函(Letter of Guarantee, L/G)是一种货币支付保证书，指银行、保险公司、担保公司或个人应申请人的请求，出具的凭提交与保函规定相符的单据付款的书面承诺。保证在申请人未能按双方协议履行其责任或义务时，由担保人代其履行一定金额、一定期限范围内的某种支付责任或经济赔偿责任。根据担保的事项是否为融资性活动，银行保函可分为融资性保函和非融资性保函，常见的融资性保函有融资担保、融资租赁担保、透支担保、延期付款担保等，而投标担保、履约担保、预付款担保、进口付款担保等为客户的贸易或工程投标等经营活动提供担保的为非融资性保函，在贸易融资中，既可以为卖方提供保证，也可以为买方提供保证，以减少申请人的流动资金占用，为贸易活动提供资金融通。
对于一项资产能够进行证券化操作的基本要求表现为以下几个方面：预期稳定的现金流、资产具有相似的期限、资产的同质性、基础资产的抵押物价值、资产的坏账记录、资产债务人的分散程度和资产所有者的信用水平等，结合上述要求，总结贸易融资类基础资产的特征有：
1.贸易融资资产的形成，一般具备正式的销售合同或销售发票等相关凭证，使得贸易融资类资产在本质上具有同质性；
2.支撑贸易融资资产的形成的贸易背景体现了企业间真实的债权债务关系，交易发生时货款未付的一方有责任在未来的约定时间进行付款，即对于资产持有者来说，可以形成对未来某一时间现金流的预期；
3.一般企业的销货客户较为稳定，贸易融资资产的债务人集中度高，银行作为原始权益人代理人，可将多笔期限类似的贸易融资资产打包入池，进行资产整合实现债务人适度分散。
（三）贸易融资资产证券化的核心价值
贸易融资资产的原始权益人为银行或非金融企业，资产证券化优先级的投资大部分回流银行体系，我们通过衡量贸易融资资产证券化对原始权益人和投资者产生的核心价值来分析内部动力及外部需求。
对于发起人而言，贸易融资证券化与一般资产证券化的效用类似，一为提前获得流动性并降低融资成本，二为优化财务报表，剥离风险资产。由于商业汇票、国内信用证等结算方式以及保函等担保方式的普遍使用，使企业大量持有该类流动性相对较差的资产，通过资产证券化使企业提前获得流动性，减少资金占用，可提高企业的营运效率，争取更高的盈利空间；并通过资产的真实出售，剥离风险资产。另外，贸易融资资产也是商业银行的优质资产之一，但由于贸易企业普遍具有资产负债率高、资金级别不高的特点，贸易融资资产也是一种风险管理难度较大的银行资产，商业银行需要以一定的方式对冲贸易融资资产的风险，而证券化恰好能够有效地对冲风险，尤其当采用“真实销售”的表外证券化模式时。
对于投资者而言，贸易融资资产证券化对银行产生的核心效用是节约资本。2012年中国银监会颁布的《商业银行资本管理办法》的附件9《资产证券化风险加权资产计量规则》对资产结构化产品风险暴露做出了相关要求，以经商业银行评估的合格评级机构的外部评级确定风险权重依据的，资产结构化风险暴露的风险权重如下表所示：
结合银行利润来看：ROE=息差 x 资产周转率 x 杠杆率。在利率市场化下，银行净息差不断缩小，资产证券化提供新的机遇；ABS优先级大部分回流银行体系，对于买方（资金行）而言，通过配置优先、次优资产适当放大杠杆，补充盈利能力；对卖方（资产行）而言，加快资产周转促使银行实现由“增速”向“转速”的转型。因此，综合银行风险资产计提和利润来考虑，直接投资和通过投资资产证券化产品来投资贸易金融资产产生的效用区别如表2。
二、贸易融资ABS的交易结构、增信方式及风险关注点
（一）贸易融资ABS发行情况
根据对市场发行数据进行梳理，目前发行数量较多且具有代表性的贸易金融类基础资产主要是票据收益权及保理融资债权，尚未出现资产池全部为信用证债权或保函（或有）债权的产品，这两类资产较多出现在贸易融资多项资产混合发行的产品中。
1. 商业汇票资产证券化
目前，在企业资产证券化市场上，从基础资产的角度界定，已发行的票据类资产证券化产品可以分为两类，一类是以票据收益权为基础资产，如“华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划”的入池资产是江苏银行对公客户的纸质商票，剥离了这些商票所对应的基础应收账款，是纯粹的收益权；另一类以商票结算的应收账款债权为基础资产，如“博时资本-平安银行橙鑫橙e资产支持专项计划”的基础资产则为电票，且不是收益权，而是贸易及租赁应收账款债权。票据资产证券化与其他类别贸易金融资产证券化的最大区别在于，重点追求不在于非标转标后的流动性，而是对资产负债表的改善效用。
截至2017年10月31日，共发行23期以票据为基础资产的证券化产品，发行金额共计120.96亿元；其中7期已到期兑付，16期处于存续期，存续期规模85.07亿元。从原始权益人分布来看，目前仍以商业银行为主，发行数量和规模分别占比78.26%和68.93%，证券化体现出的是解决商业银行资产出表、减少资本占用的效果。原始权益人为实体企业的占比相对较少，发行数量和规模分别占比21.74%和31.07%，实务操作中，值得注意的是，由于资产包中票据的持有人多而分散，实际上很多商业银行是充当原始权益人代理人的角色，根据双方签署的《授权委托协议》代理原始权益人签署《资产买卖协议》、向专项计划转让基础资产、接收并向各原始权益人转付转让价款，如“徽德同赢一号”。在企业作为原始权益人的情况下，有望降低企业的融资成本，盘活存量票据资产，并且改善企业的资产负债表。从优先级债项评级来看，仅有聚元2号和聚元3号产品的优先级评级为AA+，其余全部商业汇票ABS优先级均为AAA级。
2. 保理资产证券化
与其他贸易融资类资产证券化产品相同，保理资产证券化的底层资产同为应收账款，但不同的是，保理通常不具有类似信用证、商业票据等结算方式为载体，因此对于保理资产证券化应以“应收账款债权”入池，还是“保理融资债权”入池，经常引发探讨。二者在法律上都是可行的，但具体到每一个项目时需要根据具体保理业务的情况进行综合判断。计划管理人可根据不同的保理业务类型，判断保理公司对保理申请人是否享有追索权、债权转让是否已有效通知债务人、保理公司确定的主要还款主体、应收账款的金额及账期是否确定、应收账款到期日与保理融资期限何者先到期、债务人的合作程度等情况，并根据不同的情况作出不同的选择。综合而言，以“保理融资债权”入池，更易确定基础资产的规模，同时嵌套了“保理融资”后，易于解决作为底层资产的企业应收账款集中度较高的问题。
截至2017年10月31日，共起息71期以保理融资债权为基础资产的证券化产品，发行金额共计632.01亿元；其中11期已到期兑付，60期处于存续期，存续期规模529.30亿元。从优先级债项评级来看，11期产品的优先级评级为AA+，其余17期保理融资债权ABS优先级均为AAA级。
穿透底层资产来看，以房地产供应链应收账款、互联网金融应收账款、融资租赁应收租金为主，例如以一方恒融商业保理为发起机构的“平安证券-万科供应链金融”系列、“招商资管-前海一方恒融”系列、“融元-方正证券-一方恒融碧桂园”系列的底层资产多为万科及碧桂园供应链上的应收/付账款，以上海邦汇商业保理有限公司为发起机构的“京东金融-华泰资管保理合同债权资产支持专项计划”系列的底层资产多为京东白条应收账款，“西部证券-尉邦中技保理资产支持专项计划”将中技保理持有的高新技术企业应收账款保理资产与尉邦保理持有的融资租赁应收租金保理资产产生的现金流入打包作为基础资产等。
3. 混合型贸易融资类基础资产
目前国内尚未出现单独以信用证、保函作为基础资产发行的产品，但有多品种贸易融资基础资产混合发行的案例。例如，2017年5月15日，“德邦证券-浙商银行池融1号资产支持专项计划”作为国内交易所首单多品种贸易融资类应收账款资产证券化项目成功发行。该产品基础资产涵盖包括国内信用证类资产、银行付款保函类资产、电子银行承兑汇票类资产及电子商业承兑汇票类资产在内的四种贸易融资应收账款的储架式资产证券化项目；以及广发资管-民生银行安驰资产支持专项计划系列产品，以民生银行作为开证行确认付款的企业应收账款、民生银行作为保函开立行担保的企业应收账款、民生银行作为保理商提供买方信用风险担保保理服务的企业应收账款作为基础资产，均为多品种混合发行的示范项目。
（二）贸易融资ABS交易结构
在贸易融资基础资产形成后，发行ABS产品的交易结构与一般企业资产证券化类似，结构如图7所示。值得注意的是，贸易融资ABS的原始权益人及资产服务机构的角色。其中，原始权益人为商业汇票、国内信用证、保理业务、保函的收款人（或称受益人），由于资产包中原始权益人的分散性，往往由商业银行接受委托，代理原始权益人行使资产转让等权利。同时，由于贸易融资资产管理专业性的要求，资产服务机构通常也由这家商业银行担任，其服务内容来自原始权益人及计划管理人的委托。以票据基础资产为例，包括票据服务和资产服务，票据服务包括但不限于与票据的签发、承兑、转让、质押、委任、托收、提示付款等相关的管理、托管、记载、登记、信息传递、支付或对于票据行为的代理等服务；资产服务包括但不限于对基础资产的管理、托管、登记、催收、转付等服务。
（三）贸易融资ABS增信方式
由于目前企业信用评级体系尚不健全，没有担保措施的贸易融资资产发行证券化的可能性较小，所以我国市场上的大部分贸易融资ABS具有增信措施，这一点与一般企业资产证券化类似；但是，具体增信措施的选择存在一定的特殊性，以商业汇票证券化的增信方式为例，市场上以发行的产品中，主要使用对基础资产增信的方式，具体如出票人提供保证金质押、银行提供保证款、银行作出保贴三种模式，无一使用一般企业资产证券化常用的优先劣后的资产分层增信方式，这一点体现出市场对票据基础资产的认可及对原始权益人优化报表的优势。
以保理融资债权为基础资产的贸易融资ABS的增信方式亦具有其特殊性。从增信方式上来看，一般只涉及优先级次级分层与差额支付承诺两个措施，少有提供第三方担保来对产品进行增信，但根据上文数据，保理融资债权ABS产品的优先级评级均在AA+及以上，其内在逻辑在于保理融资债权的“隐形担保”。在选择入池资产时多已保证两个条件：一是该保理债权含有追索权，而是每笔保理债权均已经设置担保，担保方式包括保证担保、股东提供连带责任担保等，从本质上说，一项保理债权的追索权与债务人担保同时存在的情况下，其效果已经相当于提供了第三方担保，对证券化融资结构设计中的增信要求降低。
（四）贸易融资ABS风险关注点
目前，资产证券化风险分析和定价的核心问题是预测未来现金流，而预测现金流的核心问题是对提前偿还问题和利率波动的预测。资产证券化基础资产多为中长期资产，其利率波动和提前偿还的期限敏感性较大，但贸易融资类资产普遍期限较短，且基础资产的到期日已由票、证、合同明确记载，偿还日期固定，利率与提前偿还在资产证券化发行期限内波动的概率和幅度明显小于中长期资产，该部分引致的风险相对较小。因此，本文认为，贸易融资ABS的风险关注点应集中于基础资产和相关参与主体的信用风险。
1. 基础资产的信用风险：一方面，贸易融资ABS的基础资产贸易背景的真实合法性为其特有风险，基础资产形成前对贸易的真实性及合同等要件的审慎性审查，将决定基础资产产生的现金流入对证券按期还款的保障；另外，与其他证券化产品类似，贸易融资资产支持证券本金和收益的现金流来自于基础资产未来产生的现金流，即基础资产清单所列的由原始权益人与专项计划设立日或循环购买日转让给管理人的、原始权益人对融资人、债务人享有的票据收益权、保理融资债权、应收账款债权及其附属担保权益。若融资人、债务人、保证人（如有）和质押人（如有）未能履行相应义务，将导致基础资产损失。
2. 原始权益人破产风险：虽然贸易融资业务本身不完全依赖融资主体信用水平，但在国内企业信用体系仍需不断完善的现状下，贸易融资ABS将承受原始权益人破产的风险。在专项计划存续期间，如果原始权益人破产，保理融资债权等贸易应收债权的回收管理将受到影响，差额支付义务也无法实现，从而影响专项计划依约向资产支持证券持有人支付本金及预期收益。
3. 资产服务机构的履约能力：实务操作中，通常由同一家商业银行担任原始权益人的代理人、资产服务机构、托管银行的角色。应重点关注商业银行风控能力对基础资产信用风险的影响；资产服务机构能否及时有效严谨履行职能，不出现严重操作失误。
三、 贸易融资ABS存在的问题及发展展望
贸易融资类基础资产的权责明晰，且通常经过银行风控的审核，具有可预期的稳定现金流，为证券化的优质基础资产；但由于普遍较短的期限，以及部分品种长期市场积累的流动性及定价优势，对证券化产品设计提出了更高的要求。
1. 基础资产期限较短对证券化产品期限的限制
贸易融资资产一般是180天以内的资产，属于短期资产，如果发起人以基础资产的期限来确定证券的期限，证券化产品的期限则会较短，对发行成本和发行效率的要求随之更高；如果通过商业银行的动态管理将短期资产转化为SPV的长期资产，相当于加入了商业银行的信用，对银行 “真实出售”以实现风险隔离的目标可能产生影响。
2. 证券化产品定价可能高于基础资产本身
资产证券化的意义在于将流动性较差的非标准化资产，通过一系列标准化的处理后变为流动性更好的资产，以便在市场中流通交易，标准化后的资产收益率要低于基础资产本身的收益率才有商业价值。商业票据作为贸易融资ABS的重要基础资产类型，其市场流动性本身已经非常好，几乎成为非标资产中流动性最高的品种，甚至高于ABS产品。因此，由于流动性的问题，票据ABS的定价可能反而会高于票据资产本身，这将是部分与票据类似的贸易融资资产证券化遇到的最大瓶颈。
3. 对于强担保的普遍依赖
目前已发行的贸易融资资产证券化，交易结构中较多引入发起人缴纳保证金或差额支付承诺等第三方担保措施，且多数担保为银行信用。但这样的模式对改善证券化产品面临的流动性困境的效果仍需观察，甚至会使原始权益人的融资成本高于直接贴现。
针对贸易融资资产证券化当前的问题及未来市场空间，本文认为，未来贸易融资资产证券化将有以下趋势：
1. 循环购买结构有助于解决基础资产期限较短带来的流动性障碍
资产证券化产品的投资者普遍偏好中长期限等收益率相对稳定的产品，但由于贸易融资基础资产本身的期限较短，采用静态池的模式会使得证券端的期限最长仅为资产的期限，而循环购买则可以有效地解决基于短期资产发行长期证券的期限错配问题，为贸易融资资产证券化拓宽了发行空间。
2. 无银行担保的贸易融资资产证券化不断探索
因贸易融资基础资产的形成过程中，多数已相当于嵌入信用担保，如商业汇票中银行或大型企业作为承兑人，信用证和保函中的银行保证，保理中的银行或商业保理信用，使得基础资产信用水平整体较高。随着企业信用评级体系的完善，以及投资者对贸易融资资产的认识提升，当前贸易融资证券化产品中强担保的依赖有望摆脱，让市场以合理的价格，自行承担产品的信用风险。
3. 跨境贸易融资逐步成为ABS基础资产
目前贸易融资ABS的基础资产仅为国内贸易融资资产，但中国作为世界上最大的出口国，随着一带一路的发展，跨境贸易融资业务量巨大，银行等金融机构在此方面存在更大的腾挪出表以减少风险资本占用，以及将信用风险转移到资本市场的需求。